韭菜界有個金句：“股買的是成長”，至少在當下的虎牙身上，這句話并不成立。

剛發布的虎牙財報里，虎牙陷入運營虧損，收入微增2%。作為“全村希望”的游戲服務收入雖然增速迅猛，但體量仍然有限。

當然這并不妨礙虎牙股價在過去一年里的持續上漲。

圖注：很多人投資虎牙的原因，都是非常簡單的。

畢竟它有兩個很重要的數據：賬上接近市值的凈資產，和半年內4億美元的高額分紅。眼下對很多小股民，乃至“大股民”，虎牙最大的價值就是它的錢。

不過企業不是銀行，它是賺錢的，不是存錢的。賬上現金雖然重要，但更重要的是未來能賺多少錢。從這個角度來看，虎牙很“窮”，窮到就剩下錢了。

一、窮得就剩錢了

2024年，虎牙派發兩次特別現金分紅，累計4億美元。

今年3月，虎牙又宣布2025～2027年股息計劃，預期總派息不少于4億美元，算上去年分紅的4億美元，虎牙4年內累計要分紅8億美元，超越了虎牙最新的7.68億美元市值。

在投資平臺，虎牙股民不斷關注著股息率和分紅時間。

圖注：在雪球上，大多數虎牙的討論都聚焦在分紅上。

分紅多當然是好事，但錢是會分完的。

財報顯示，虎牙二季度營收15.67億元，同比微增2%；毛利率13.5%，環比微增；運營虧損2370萬元，凈虧損549萬元。核心驅動——直播收入11.5億元，同比下降6.7%。

季報未披露現金流量表，但在2024年，虎牙的經營現金流只有9428萬元，靠這個積累8億美元的現金，還需要60年。

放水快，進水慢，現金就會被快速消耗。今年一季度末，虎牙持有的現金及等價物、短期存款及長期存款是62.546億元。二季度末只剩37.66億元。

現金銳減，利息也會減少，虎牙二季度利息收入是5910萬元，去年同期是1億元，可能會失去一個彌補財務虧損的渠道。

當然，虎牙還有新夢想，它把希望寄托在游戲服務商的角色。

二、太大的游戲，太小的虎牙

虎牙的財報重點，早就放在了游戲服務上。

2023年，虎牙提出“從直播平臺到全方位游戲服務提供商”的戰略轉型。畢竟，背靠大樹好乘涼。

今年二季度，虎牙的游戲相關服務、廣告和其他業務收入同比增長34.1%。

但第二增長曲線的問題，往往不是增速，而是體量。

即便有高額的增速，游戲服務的收入也只有4.1億元，還不到直播收入的一半。

游戲行業當然很大，但錢得掙到兜里才算有效市場。在3200億規模的游戲市場，虎牙去年一年只分到13.3億元。

不用和游戲公司相比，就是和老對手斗魚相比，虎牙分到的蛋糕也不算大。斗魚今年一季度與游戲相關的創新業務、廣告和其他收入是3.826億元，同比增長60%。同期，虎牙游戲業務收入3.7億元，同比增長52%，規模和增速都略低于斗魚。

多大碗吃多大飯，游戲行業當然極其廣闊，但比起月活10億的抖音，虎牙1.6億的月活規模太小了，這決定它游戲相關業務的增長空間肉眼可見。

更矛盾的是，在轉型游戲服務提供商的關鍵節點，虎牙竟然在縮減支出，二季度虎牙研發費用為1.222億元，同比減少5.1%，原因是人員相關費用和股權激勵費用減少；銷售及市場推廣費用為5770萬元，同比下降6.5%，原因是渠道推廣費用減少。

對轉型來說，減少投入不是利好。但對想拿分紅的股東來說，削減三費那就是再好不過了。

三、虎牙的對手

虎牙的對手是誰？

當然有斗魚、B站、短視頻平臺。但其實它的對手還有：同一集團內的其他企業。它們不是市場的競爭者，但卻在資源上有著一種抽象、無形的競爭。這種競爭，也會影響到命運。

虎牙的兄弟公司TME騰訊音樂，正風生水起。

今年7月初，騰訊音樂美股市值超越百度，躋身中國互聯網上市公司十大巨頭。截至8月13日，騰訊音樂市值393億美元，百度市值301.9億美元，二者差距仍在拉大。

二季報里，騰訊音樂營收84.4億元，同比增長17.9%。凈利潤24億元，同比增長43%。

在線音樂服務的月活用戶5.53億，同比下降3.2%，但付費用戶持續增長，達到1.244億，同比增長6.3%。

與此同時，每位付費用戶的月均收入（ARPPU）也呈現上升趨勢，達到11.7元，同比增長9.3%，也就是付費用戶的單價在上升。

數據證明，Z世代已經養成良好的付費習慣，曾經“沒人愿為音樂付費”的共識瓦解。有了付費意愿，騰訊以強大的“鈔能力”、流量生態，搞定版權、流量扶持后，騰訊音樂迎風起舞。

高盛、小摩給騰訊音樂“買入”、“增持”評級，認為其構建了“內容 - 付費 - 分紅” 的商業飛輪，致力于將普通會員轉化為超級會員，改善了利潤前景。

閱文集團這邊：上半年收入31.9億元，凈利潤8.5億元，同比增長68.5%。其中，閱文在線業務收入19.9億元，同比增加2.3%。新業務里，IP衍生品業務的GMV達到4.8億元，接近去年全年水平。雖然體量也不大，但增速夠快。

橫向一比，大股東會喜歡誰，再明顯不過。